股市暴跌 泡沫终将破灭：清末民国的历次股灾

股票是从西方进口的产品，但对现代中国人来说并不陌生。早在19世纪60年代，外资银行股票就在上海公开发行，很久没有公开发行了。之后，随着洋务新政的蔓延，招商局、开平矿务局等近代著名企业纷纷发行股票。其股价也随着经营状况的不断发展而暴涨。比如最初被忽视的招商局股票，从100两涨到了260两，不过才十几年。

1923年上海证券交易所发行的股票。

本文选自金满楼《一起走》，2015年第12期

晚清股灾:压垮骆驼的最后一根稻草

股票是从西方进口的产品，但对现代中国人来说并不陌生。早在19世纪60年代，外资银行股票就在上海公开发行，很久没有公开发行了。之后，随着洋务新政的蔓延，招商局、开平矿务局等近代著名企业纷纷发行股票。其股价也随着经营状况的不断发展而暴涨。比如最初被忽视的招商局股票，从100两涨到了260两，不过才十几年。

股票的持续升值无疑是赚钱的好机会，嗅觉敏锐的商人很快就看到了。1882年后，大量资金被卷入了炒股的狂欢。但好景不长，这种传递包裹的资本游戏最终因过度投机而遭遇突然挫折。正如《申报》所说，当时“买卖股票的繁荣是因为养国的疯狂”，而且“不到一年，弊端就显露出来了，千股直如废纸”。危机来临时，之前升温的矿业股迅速暴跌，连口碑不错的招商局、开平矿务局的股票都陷入困境。他们的股价一跌再跌，元气大伤。

在1883年10月的这种趋势下，许多流出银行和银行的投机资金在一夜之间蒸发，成为无法收回的坏账和坏账。一些拿股票抵押或直接参与炒股的银行和银行相继倒闭，就连著名的“红顶商人”胡雪岩也跌跌撞撞，一蹶不振。

时间永远是最好的遗忘剂，记得吃饭不玩似乎是人的天性。20多年后，一场新的金融风暴突然在上海爆发。这一次，被掩埋的不仅仅是银行，还有已经摇摇欲坠的大清国。事件的起因还得从当时最朝阳的行业——汽车行业说起。1900年后，美国汽车产量大幅增加，导致橡胶市场快速发展。国际资本投资的东南亚橡胶公司约有三分之一在上海发行股票。仅1910年6月，就有30家橡胶公司在上海上市集资，集资金额高达1350万两白银。此时，上海已成为全球橡胶资本市场的主要中心。

橡胶公司股票受欢迎并不奇怪。当时估计每磅橡胶的开采成本是1.6先令，但市场价是12先令，利润高得惊人。但值得注意的是，在各种资本纷纷涌入的同时，背后也不可避免地会有泥沙俱下。东南亚一些橡胶公司连树苗都没种，股价一涨再涨，风险一步步累积。

当时一个叫麦边的英国人开了一家叫兰芝的橡胶公司，在各大报纸上做广告，成为资本市场的宠儿。在当时的热潮下，真实经营状况并不光明的兰芝公司的面值从最初的100两上升到1000两，再超过1300两，甚至最高达到1675两。在兰格智的带动下，其他橡胶公司的股价也一路飙升，上海很多银行和票号都在极具吸引力的财富效应下卷入了这场疯狂的投机，直到泡沫最终被戳破。资本市场向来充满波折。就在大多数人还在梦想股价上涨的时候，美国作为最大的橡胶消费国，却在1910年6月突然宣布收紧政策。消息传出后，国际橡胶价格大幅跳水，伦敦股市最热的橡胶股出现跳跃式暴跌。其中，蓝格致公司的股价在一个月内从最高点1675两跌到了105两，太惨烈了。

资本市场的投机就像传递包裹。谁挨了最后一棒，谁就倒霉。伦敦股市崩盘后，橡胶股的重磅投资者，那些高位接手的华商，无疑成了最大的输家。如果只是普通人用自己的闲钱炒股，那倒也罢了，但上海很多银行因为陷得太深，深陷囹圄，根本脱不了干系。当年7月，上海“八大行”中的郑源、于谦、赵康相继倒闭，其他5家被拖垮。风潮结束，被称为“银行之行”的两大行，财源滚滚，财源滚滚，上海资本市场一片哀怨和混乱。

在这次股灾中，一个叫石的开始浮出水面。这个人是上海川汉铁路公司的“总收支”，他的职责是投资和管理公司未来为修路筹集的350万资金，目的是在铁路开工前获得适当的收入。然而，与预期相反的是，这三起破产案的主要资金都来自川汉铁路公司的这笔巨款。巢下无蛋，川汉铁路公司损失近300万空。然而，当盛宣怀成为邮电部官员，推行铁路“国有化”政策时，却拒绝赔偿川汉铁路公司空的损失，引发了四川护路运动，成为清朝最终覆灭的导火索。

信任和沟通的趋势:党和国家元老有股票

有意思的是，虽然清末股市崩盘，但中国人建立自己的证券交易所是民国的事。1917年1月，在孙中山的领导下，在、、戴等八人的附议下，上海证券交易所的筹建申请正式提交北京政府。可惜的是，当年7月，张勋突然发动复辟，在政治混乱下，孙中山南下“护法”，交易所筹备工作不得不暂时中止。

直到1918年6月，中国第一家证券交易所北京证券交易所开业。得到这个消息后，虞洽卿和其他早些时候申请的人坐不住了。经过一番争吵和磨难，上海证券交易所于1920年2月1日召开了成立大会，5个月后正式开业。自此，中国证券市场进入了有组织的证券交易所时代。

上交所本身是一家股份制公司，股东572人，持股10万股。因为是第一件事，加上一战期间中国的出口贸易大赚了一笔，很多上海商人发了大财，国内外资本在沙滩上聚集了一阵子。各行各业的商业大亨们看到交易所带着钱来的既快又快，于是都来到交易所。到1921年10月，上海已有140多家交易所。正如人们所描述的，“一个交易所过几天就会出现，一个信托公司过十天就会出现”。所有交易所和信托公司的业务包罗万象。除了股票，棉纱、亚麻布、煤油、火柴、木材、烟酒、沙子、水泥，什么都有交易，市场繁荣，很多人发了横财。

交流越多，猜测就越大。前两年，上海股市的泡沫惊人。以上海证券交易所的股票为例，从30元涨到80元，再到1920年底的120元，再到1921年初的160元，最后到1921年底的200元。在不到两年的时间里，它上涨了近6倍，其中投机和泡沫是智者所不知的。

世间万物，物极必反。随着交易所数量的增加和质量的参差不齐，风险将逐渐扩大。一些先知先觉的资本玩家觉得风险太大，开始回笼资金，导致“信用互换趋势”爆发。到1921年11月，上海共有38家交易所倒闭；12月后，每天至少有一家交易所关闭。泡沫破灭时，曾经繁荣的信用交易市场空变成了一地鸡毛，投机输家比比皆是。所谓“昨日陶铸，今日乞丐”，纸面上的财富只是一个空的终结。

市场信用崩溃后，证券交易所空越来越差，连最早最大的上交所也未能幸免。此外，这是张静江、蒋介石和其他人打赌的对象。据参与活动的陈介绍，上交所的运营原本是不错的，从开市到收盘成交额都有几亿元。但由于有人过度投机，甚至非法炒作本所股票，最终交易所停止发货，长期停业，股票几乎成了废纸。

上交所的关闭与、蒋介石、戴组织的“合作社”有着密切的关系。因为谢晋学会持有我们的股票3万股，当股价被炒到120元的时候，交易所的一些创始人开始撤资，而张静江等人则认为自己有实力，继续买卖我们的股票。1921年底，我们的股票涨到了每股200多元，现货和期货的价差越来越大。张静江等人没有全额支付交易保证金，而是强迫执行董事郭外峰和文兰亭接受第一张空支票。此时买方因资金不足违约，最终导致多头集团倒闭破产。

在这场风潮中，蒋介石的同乡、交易所主管周，因套利失败，负债20万元。后来，他被迫到处还债，两次跳进黄浦江。龙集团的操盘手洪善强更是雪上加霜，被迫自杀。最终，虞洽卿等上海巨头不得不提出合并上交所和上海环球货币证券交易所的方案，并引入外资和外籍员工管理来渡过难关。

股市失败后，蒋介石等人决定去广东跟随孙中山继续革命。在离开上海之前，他们去了交易所前董事长虞洽卿，要求经济援助。后者听后非常生气，说是蒋介石等人搞垮了交易所，现在又要闹事，不肯给钱。直到青帮头目黄出面干预，经过谈判，答应用6万元和解，但蒋必须在离开上海的当天付款。结果，张静江、蒋介石等人大量制造交易所的坏账。

异常繁荣:孤岛时期的股市狂欢

1921年信用交易所浪潮后，上海资本市场只剩下证券、黄金等6家交易所存活，一度繁荣的股市跌入低谷，而公债市场则登顶取而代之。这种情况一直持续到1939年，当时由于抗日战争的爆发，公债市场一落千丈，但几乎与此同时，股票市场在上海租界悄然复苏并迅速繁荣。

据老上海著名中医陈存仁介绍，上海证券交易所原本只做债券，但战后债券无人问津，跌得很厉害，于是有四五十家大厂家的股票上市，其中以永安纱厂、广信内衣、美亚织造丝为主要股票。当然，孤岛时期上海股市的突然复兴与租界的特殊性有关，因为当时由于英美列强的压力，日军无法进入租界。这个孤岛虽然与世隔绝，但安全相对有保障。在此期间，租界内的各大银行和交易所仍照常营业。随着战争的扩大，沦陷区的都城以及后来的都城南阳和香港也相继进入。此外，中日套利战争、法币通货膨胀等因素使世界成为逃避日寇掠夺的最佳避难所，同时也为囤货保值等投机活动提供了极好的条件。根据1940年的统计，从世界各地流入上海租界的热钱增加到50多亿元。在这股汹涌的资本的推动下，长期被冷落的股市翻了个身，再次进入异常繁荣的时期。

据陈存仁回忆，买卖股票时，买卖双方都可以进入市场面对面交易，一手交钱，一手交钱。因此，“交易所里挤满了人，大声喊叫。过去上海人穿汉服，少数人穿西装。在这个市场上，一件汉服大概十几天半就被压坏了，一套西装只能撑很短的时间。”。从这段话中，我们也可以推断出当时上海股市的兴奋和混乱。

由于没有统一的市场，证券由各种股份公司和证券公司自由启动和买卖。同时，同一只股票的价格差异很大，股票场外交易和黑市交易非常流行。根据股价理论，各类股票的价格都达到了历史新高，有的甚至超过了面值的十倍甚至几十倍。如辉德丰股份面值为10两白银，但市场价格实际上已被推测到271两。又如战前规模几千块钱的小药厂新亚药业有限公司，上市后成为规模十亿的五大龙头企业之一。永安百货有一家小毛纺厂，股价从10元飙升到190元，成为仅次于荣的第二大棉纺企业。

当时的交易量也惊人。以上海众业公司为例，1937年总营业额为1800万元，1940年上半年扩大到5682万元。仅1940年1月8日，就卖出了132.2万股。在此期间，上海股市投机白热化，股价也大幅波动。由于价格波动过大，交易所经常被迫停止交易。当然也有很多人靠炒股发了大财，整天钓鱼翅，过着做梦的生活。

如果上帝想摧毁它，他必须首先让它变得疯狂。抗战时期的上海股市不是工业经济发展的产物，而是社会游资炒作的结果，是一种畸形的繁荣。尤其是在抗日战争的最后一年，证券交易所几乎变成了一个巨大的赌场，投机活动猖獗，泡沫吓人。随着抗日战争的胜利，这些股票最终变成了一堆废纸。

抗战结束后，上海华商证券交易所倒闭，股票交易转向黑市。1946年9月，南京任命杜领导上海证券交易所成立，证券交易恢复。当年11月，交易所日成交额达到8亿多股，到1947年，总市值达到70783亿元。当然，这很大程度上是由于国民党统治下的恶性通货膨胀，加上全面内战的爆发，国统区的经济彻底崩溃，股市也无法幸免。在经历了极短的繁荣期后，上海股市迅速下跌，股价全面暴跌。1949年5月，随着上海的解放和证券交易所的停摆，旧中国异常发达的股票市场走到了尽头。

投机与贪婪:疯狂股市背后的原因

早在1910年，梁启超就撰文指出，中国的股份公司之所以发展不起来，有四个原因:第一，法律法规很少，即使有，也不会遵守。“如果有法律，那是不可能的，中国是不可能的国家。”；二是法律地位不确定，股份公司股东不能行使监督权；三是股份公司之外缺乏配套机构；四是股份公司缺乏规范化管理人才。梁启超遗憾地说，当时中国不知道什么是法制。晚清虽有公司法，但执行起来有困难。民国时期，即使北洋政府和南京政府颁布了相关法律来规范证券市场，效果也很差，甚至根本没有实施。

梁启超所说的一般属于机制问题。“中国人不擅长同样的效果，他们佩服公司的名字，不考验公司的现实。”。换句话说，中国人之所以涌入股市，只是因为他们认为股份公司的名字不错，而通常不考虑公司的实际基本面。

梁启超把股市泡沫称为“泡沫”，说是“到了最大的时候，就要散了”。事实上，股市泡沫的形成，除了制度原因外，投资者的无知炒作也是促成因素之一。比如在1883年股灾中，《申报》当时评论说:“今天的中国股民不问公司的美恶和能不能盈利，但如果一家公司创造了新股，聚集了股份，无论如何都会去争夺增发的股份。”

1910年的“橡皮浪”就是这种情况。当时，科他博乐橡胶房地产有限公司在上海发行新股。没想到，订阅前一天半夜就有很多人来排队。第二天，原本的股票认购指数在一个小时内售罄，投资者的热情可想而知。当时也有媒体批评，很多人连橡胶是什么都不知道，还在投机，“把多年的积蓄都扔了还不够，然后卖掉家里的衣服、首饰等东西，争相买橡胶股。”他们入市的努力可以用火速、近乎疯狂、不顾风险来形容——橡胶园在千里之外的南阳，股票更是如此

最吊诡的是，股市崩盘总是每一百二十年重复一次，而投资者却一去不复返，旧的去了又去，新的又来了。没有其他原因。股市中巨大的财富效应让人眼红又热。它是由人类的贪婪驱动的。股市上涨期间，投资者通过买股票赚钱，但大多数人往往不满足，而是想赚更多的钱，进行额外的投资。随着股市持续疯狂，投资者的风险意识反而减弱。就算用九头牛拉，也拉不动这些臃肿的人。最终，当股市突然崩盘时，很多投资者被套牢，甚至亏损。他们的本意是为了赚更多的钱，但他们去了天台“思考人生”。

对于大多数人来说，赚钱从来都不过分，但股市在很大程度上是一个超级赌场。牛市结束时，它是财富的放大器。一旦牛市结束，股市就成了可怕的绞肉机。在这里，人性的贪婪、恐惧和丑陋成倍增加。从历史的角度来看，股市中的各种概念，如投机、发财神话、投机和欺诈，都是股市崩盘形成的重要因素。一百年前，现在也一样。