美元指数历史数据 美联储改变降息逻辑了吗？——基于历史数据的分析

三、1998年9月降息——成功抵挡“亚洲金融风暴”冲击

1997-1998年爆发的东南亚金融危机给美欧等发达经济体带来了外部冲击，美国经济在1998年经历了短期的快速下行，但在2个月的降息周期后，美国经济迅速恢复增长，成功抵抗住东南亚金融风暴的冲击。

3.1经济背景：美国经济回落仅半年，制造业PMI持续下行

在东南亚金融风暴初期，美国经济并未受到显著冲击；但是随着东南亚金融危机的蔓延与发酵，美国经济在1998年一季度后开始受到冲击，实际GDP增速从一季度的高位逐季下滑至三季度的低位。景气度上看，美国ISM制造业PMI从1997年7月57.7的高位震荡回落至1998年6月的48.9，此后一直位于50的荣枯线以下低位震荡，直到1999年初才回升至荣枯线上方；非制造业景气度走势与制造业类似，但其最低位仅是1998年8月的52.2，一直维持在荣枯线上方。可见，在1998年仅延续半年左右的经济回落期间，非制造业受到的冲击较制造业更轻，这与1998年下半年美国经济回落主要受东南亚金融危机发酵带来的外部需求回落冲击而非内部需求受到抑制有关，主要针对美国内部消费市场的服务业较融合于全球产业链的制造业而言，韧性更强，所受冲击较小。美联储降息决策虽然可能考虑到经济增速的短期回落，但更多的出于对制造业PMI处于荣枯线下方的担忧。

4.3 劳动力市场：降息前非农回落失业率底部抬升，周薪同比持续下行

美国新增非农就业人数在2000年4月前一直处于高位震荡阶段，但在2000年4月后开始震荡下行，2001年1月前震荡中枢明显低于2000年4月之前的水平。但是降息的开启并未阻止新增非农就业数据继续震荡回落至2001年10月的低位。从失业率上看，2001年1月降息前处于低位略有抬升的阶段，但是在降息后，失业率持续大幅上行。

薪资增速走势也体现了劳动力市场在降息前已有所回落。尽管时薪同比在降息前冲高后略有回落，但是周薪同比在2001年1月前已自高位回落近三个季度，4%以上的水平下行至3%附近的回落幅度也比较显著。考虑到周薪更多是正式工的领薪方式，所以周薪同比的持续下行显示出劳动力市场已明显降温。

在劳动力市场方面，新增非农就业人数的震荡回落、失业率的低位回升以及周薪同比的持续下行是2001年1月美联储开启降息周期的主要因素。

五、2007年9月降息——次贷危机来临，联储紧急施救

2007年随着次贷危机的爆发，美国经济受房地产市场拖累，经济增速在2006年一季度开始震荡下行，在2007年9月降息开启前，美国经济已持续回落超一年半。之后，次贷危机演化为全球性金融危机，直到2010年美国经济才逐渐恢复。期间，美联储展开了为期一年三个月的降息操作，并在之后维持超低利率长达7年之久。

5.1 经济背景：美国经济震荡回落，制造业PMI波动下行

在次贷危机爆发初期，美国经济增速呈现缓慢震荡下行的走势，经济增速自2006年一季度的3.4%震荡回落至2007年上半年的2.0%以下，随着2007年9月降息周期的开启，2007年三季度美国经济增速回升至2.2%，但之后再次下行，并于2009年二季度创-3.9%的阶段低位后开始回升。从景气度上看，美国制造业PMI从2006年2月的55.8震荡回落至2007年1月的49.5，之后虽略微回升至50以上，但并未超过53的水平；2007年9月降息前美国制造业PMI处于50-51的水平，距离荣枯线下方仅一步之遥。美国服务业PMI下行时点较晚，但速度较快；服务业PMI自2007年6月60.7的高位快速回落至9月55.0下方。与经济增速一样，在美联储开启降息后，美国制造业与服务业PMI均再次出现下行，最低均位于40以下。

可以发现，持续一年半左右的经济增速与制造业PMI同步震荡下行给美联储在2007年9月开启降息周期提供了支撑。

5.2 通胀环境：降息前通胀率弱势震荡，降息后通胀先涨再跌

2006年上半年美国通胀整体位于震荡上行通道，且高于2.0%的中枢位置；但是在2016年下半年美国CPI、PCE同比均快速下行，并于四季度跌破2.0%的水平；核心CPI、核心PCE同比回落时点较晚，但在2006年四季度也开始高位回落。2007年前三个季度，美国通胀率整体弱势震荡，其中CPI同比震荡回落至2.0%附近，PCE同比波动下行至1.9%以下；美国核心通胀率下行趋势更明显，其中核心CPI同比下行至2.1%，核心PCE同比下行至2.0%下方。

可见，美国通胀整体弱势调整至2.0%附近是美联储决定在2007年9月开启降息的重要背景。降息周期开启后，美国通胀率先是持续了一年左右的波动上行，接着又经历了一年左右的大幅下行周期并转负。在2009年下半年才逐渐触底回升。

5.3 劳动力市场：降息前非农回落失业率底部抬升，周薪同比波动下行

美国新增非农就业人数从2006年3月的高位开始震荡下行，并于2007年7月转负，8月持续为负；9月降息开启后，新增非农就业人数短期有所反弹，但在2008年2月再次转负，并持续下行至2009年3月。美国失业率在2007年9月降息前的表现与前几次降息前的情况类似，处于底部略微回升的阶段；但是在降息开启后，失业率加速上行。

薪资增速方面，2007年9月之前美国非农职工时薪同比自高位略有回落，但仍处较高水平；而非农职工周薪则已从前期高位回落一年左右，这与前三次降息的情形也非常相近。降息周期开启后，美国非农职工时薪同比在经历了一年又一个季度的窄幅波动后开始加速下行，而周薪同比则延续此前的震荡下行走势，且下行速度明显加快。

在劳动力市场方面，新增非农就业人数的震荡回落、失业率的低位回升以及周薪同比的波动下行是2007年9月美联储开启降息周期的主要因素。

5.4 股票市场：降息前美股自高位小幅回落，降息后美股先反弹再长期下行

2007年美国经济下行主因是居民杠杆率过高背景下次贷危机的爆发引发房地产市场崩盘，与股市并无直接关联，这也导致了在次贷危机爆发初期，美股依然维持震荡上行的强势运行状态。在2007年9月降息开启前，美股从高位略有回落，但并未脱离此前震荡上行的通道；在降息开启后，美股在短期反弹触碰甚至突破前高后开启了长达一年半的下行周期。

2007年9月美联储降息是在美股高位震荡的背景下进行的，降息周期开启后，美股短期上行后开启了长期的波动下行周期。

5.5 利率与美元指数：降息前十年期美债利率有所下行，美债收益率持续倒挂

在2007年9月降息前，美国十年期国债收益率形成M顶后有所回落，但是美国联邦基金利率一直维持高位震荡，同时，美国3M与10Y国债收益率持续倒挂一年之久。降息周期开启后，美国十年期国债收益率维持此前的震荡下行走势，美国联邦基金利率开始波动下行，3M与10Y美债收益率也解除倒挂回归正常状态。2007年9月降息前的利率环境以十年期美债收益率有所下行、3M与10Y美债收益率持续倒挂为主要特征。

从美元指数与黄金价格走势看，2007年9月降息周期开启的时点是美元指数的下跌中继，美元指数在2008年二季度才开始触底回升；金价在降息周期开启前就处于震荡上行的大周期内，降息周期开启后，金价延续此前的震荡上行走势直至2008年二季度才出现调整。这与金价和美元指数的反向走势关系相符。

六、2019年降息展望——支撑与掣肘因素并存

通过比对近二十五年美联储前四次开启降息周期的经济基本面环境，可以发现当前美国的经济背景、通胀环境、劳动力市场、股票市场、利率环境。

6.1 经济背景与利率市场走势在历次降息前的一致性最强

整体来看，近25年降息周期开启前经济基本面的一致性较金融市场走势更强，其中经济基本面以经济背景的一致性最强，金融市场表现以利率市场走势的一致性最强。

回顾1995年至今的前四次降息周期开启前的经济基本面，可以发现前四次开启降息前的经济背景的一致性最高，无论是经济增速，还是制造业景气度，都出现了持续或快速下行的走势，且制造业PMI大多在降息前降至不景气区间。唯一的例外是2007年9月，制造业PMI也接近50的荣枯线水平，且曾于2017年1月降至50以下的不景气区间。

前四次开启降息前劳动力市场的一致性仅次于经济背景。新增非农就业人数震荡下行并转负、失业率低位开始抬升、非农职工周薪同比回落是其主要特征。但也存在例外——1998年9月降息短周期开启前新增非农就业人数宽幅震荡，并未出现下行趋势。我们认为这与1998年9月降息前东南亚金融风暴的持续发酵蔓延带来的短期外部冲击并未实质性冲击美国劳动力市场有关。

前四次开启降息前通胀环境的一致性是不及经济背景与劳动力市场的。一般情况下降息周期开启前通胀均震荡下行。但是1995年7月降息前不同指标衡量的通胀走势不一，其中CPI同比前期虽持续下行，但7月降息前有所反弹，PCE衡量的通胀率却与一般情况一致，是震荡下行的，这与PCE指标衡量的消费品更全面有关，也就是说PCE衡量的通胀率可能更有参考意义。值得注意的是，2001年1月降息周期开启前CPI与PCE指标衡量的通胀率均是高位盘整格局，这与2001年1月开始降息前经济下行受纳斯达克指数大幅下行的冲击有关。当时纳指虽然大幅下行，但估值仍较高，且并未带动标普500与道指同步下行，所以虽居民财产冲击相对有限，并未显著冲击消费端，加上较为宽松的资金面，通胀才居高不下；等到降息周期开启后，虽然资金面进一步宽松，但是纳指继续下行进而带动标普500与道指同步持续下行，给居民财产带来了冲击，进而压制了消费端的最终需求，对通胀形成压制，进而导致通胀率在降息周期开启后反而有所回落。

回顾1995年至今的前四次降息周期开启前的金融市场表现，可以发现利率市场走势的一致性最强。十年期美债收益率的下行更是每次降息周期开启前的共性。只是2007年9月的降息操作前十年期美债收益率回落周期较短，而其他三次降息操作前十年期美债收益率回落持续时间较长。

另外，3个月与10年期美债收益率倒挂也是降息周期开启前的常见现象。唯一例外是1995年7月，虽然当时利率并未倒挂，但当时10年期与3个月美债收益率之差也大幅收窄，且距离倒挂仅仅一步之遥。我们还发现美债收益率倒挂的持续时间与降息周期的持续时长有较明显的正相关关系，1995年7月与1998年9月这两次降息周期较短，分别为6个月与2个月；这两次降息操作前美债收益率倒挂一次没有出现，一次仅仅在短期间歇出现。而2001年1月与2007年9月这两次降息周期较长，分别为2年5个月与1年3个月，且2007-2008年的降息周期后，美联储维持超低基准利率长达7年之久；这两次降息操作前美债收益率均出现了持续倒挂，持续时长分别为10个月与近20个月。

股票市场的一致性不及利率市场，一般情况下以高位回落为主要特征，但是存在一些例外情况。1995年7月降息周期开启前，美股三大股指均持续上涨，且在降息操作开启后继续震荡上行，途中并无显著的回调。这与1995年经济下行程度不深且持续时间较短的背景下降息操作提前布局有关。2001年1月情况也较特殊，由于当时的经济危机源起互联网科技股市泡沫，所以纳指先期大幅下行，并未导致标普500与道指同步下行，所以降息操作开启前只有纳指出现了大幅下跌，标普500仅仅小幅回落，道指更是高位震荡未有回落迹象。

美元指数与黄金价格的一致性最低，其中美元指数在一般情况下均有所回落，与经济下行首先出现在美国而后再向全球蔓延有关。比较特殊的是1998年9月降息操作前美元指数震荡上行，这是当时美国经济下行受东南亚金融风暴蔓延发酵带来外部冲击的结果。黄金价格则并不存在一般情况。1995年7月降息操作前维持震荡，1998年9月与2001年1月降息操作前震荡下行，2007年9月降息操作前震荡上行均有其特殊背景，并无一般规律。

6.2 利率市场与通胀环境支撑降息，经济背景与非农数据构成掣肘

立足当前时点，利率走势与通胀环境与历次降息周期开启前的情况基本一致，这也是支撑美联储时隔12年再度开启降息周期的两大因素。具体来看，美国十年期国债利率从2018年四季度的高位持续震荡回落至今，尚未有明显的反转迹象；而美元隔夜LIBOR仍处于高位震荡阶段。另外，3个月与十年期美债收益率倒挂现象在2019年3月下旬曾连续出现一周左右，之后倒挂解除；但是5月13日倒挂现象再次出现，并一直持续至今。十年期美债收益率的持续回落与美债收益率的持续倒挂使得当前利率环境与历次降息周期开启前的情况基本一致。

当前的通胀水平整体自2018年7月的阶段高位回落至2019年初，之后维持震荡至今。具体来看，CPI同比从2018年6-7月的2.9%下行至2019年2月的1.5%，虽然4月再次回升至2.0%的水平，但6月又回落至1.6%；核心CPI同比波动明显较弱，自2018年7月的阶段高位2.4%回落至2019年3月的2.0%，之后便在2.0%-2.1%之间窄幅震荡；PCE同比至2018年7月的阶段高位2.36%回落至2019年2月的1.31%，之后略有反弹，在1.5%左右震荡，6月最新值为1.52%；核心PCE同比的波动较小，自2018年7月阶段高点2.04%回落至2019年3月的1.54%，之后略微反弹，6月最新值为1.60%。通胀整体高位震荡回落与一般情况下降息周期开启前的表现基本相符。

但是以实际GDP增速、制造业PMI衡量的经济背景与以非农数据为主的劳动力市场在当前的表现与历次降息周期开启前的情况并不一致，这成为了美联储开启降息周期的阻碍，也可以说是对美联储重启降息的质疑点。经济背景上看，美国实际GDP同比从2016年年中的低位持续回升至2019年一季度3.2%的水平，即使二季度实际GDP同比有所回落，也并不能确认美国实际GDP增速结束震荡上行阶段开启下行周期。这与历次降息周期开启前美国实际GDP同比均显著回落有明显区别。另外，制造业PMI指标表示的制造业景气度也与历次不同。当前制造业PMI虽然从2018年8月61.3的阶段高位震荡回落至今，但尚未跌破50的荣枯线水平，服务业PMI甚至还位于55以上；而历次降息周期开启前，美国制造业PMI均跌至不景气区间或曾跌破荣枯线水平，当前制造业景气度较历次降息周期开启前仍较高，并不足以给美联储开启降息周期以支撑。

劳动力市场方面，新增非农就业人数整体仍处于宽幅震荡区间，且6月非农数据大幅回升；即使不看单个月份指标，近期波动中枢较此前也仅仅略有回落，并未出现一般情况下非农数据大幅下行并转负的情况。失业率近期底部略微反弹，尚未能确认是否反转，与历次降息周期开启前的情况类似。非农职工周薪同比自年初高位有所回落，这一点与历次情况也相近。所以近期劳动力市场表现与历次显著的差异就在于非农数据的坚挺。

从美股、美元指数与金价方面看，美股近期屡创新高的强势表现与一般情况下美股高位回落的走势不同，但与1995年7月降息周期开启前的走势相近。而美元指数近期的盘整格局与一般情况下的回落走势有较大差异，与1998年9月前震荡上行的走势也不相同。黄金价格近期震荡上行，但是考虑到历次降息周期开启前金价走势并无显著规律，所以参考性较低。

尽管市场对美联储7月底降息概率的判断近乎100%，但是从近25年前四次降息周期开启前的经济基本面与金融市场表现来看，当前的经济基本面与金融市场表现与历次降息前尚有较大差异。虽然当前时点下的利率环境与通胀走势的确与历次相近，但是以实际GDP同比、制造业PMI衡量的经济背景以及非农数据的走势却与历次降息周期开启前的背景存在显著差异。

从经济基本面与金融市场表现的客观角度看，当前美联储开启降息周期的必要性并没有市场想象的那么大。当前市场对美联储七月底降息概率近乎100%的判断可能来自于两方面因素：第一，市场对美联储降息的情绪过度乐观，进而高估了美联储降息的阀值与空间；第二，自20世纪80年代末至今美联储一直保持的独立性可能面临近三十年来最大的挑战，特别是在全球经济整体下行压力加大的背景下美国经济温和回落导致市场主体本就对美联储放松货币政策有较强诉求，还面临着2020年美国大选特朗普连任的政治压力，加上特朗普政府咄咄逼人的另类作风，美联储选择部分程度上牺牲独立性来迎合政府与市场的诉求也是有一定可能性的。

综合来看，我们认为当前的经济基本面与金融市场表现并不足以令美联储时隔12年重新开启降息周期，但是也不能低估美联储部分程度上牺牲其独立性进而在7月底开启降息的可能性。若美联储在7月底开启降息，将可能导致美股为代表的资产泡沫进一步膨胀，进而会加剧未来美股大幅下行的潜在风险。美元指数可能在三季度面临一定的回调压力，但是由于美国经济较欧洲等非美经济体更具韧性，美元指数下行空间也不会太大，四季度可能伴随着欧央行等货币政策的进一步宽松而有所回升，全年美元指数将围绕96-97的中枢位置盘整。黄金价格则将在美联储开启降息、全球经济增速下行以及地缘政治局势升温三大因素的共振刺激下继续震荡上行。