理财观察、资管“刚兑”、垃圾债违约 让你看到了什么

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债券资本管理的主要资产配置被称为未来最有前途的资产管理行业之一。截至2015年底，管理规模已达38万亿元，相当于去年中国GDP 67.67万亿元的一半。

具体来说，公募基金占8.34万亿元，券商资产占11.89万亿元，私募基金占5.07万亿元，基金专户4.16万亿元，基金子公司专户8.57万亿元，期货资产0.1万亿元。

关于资本投资问题，相关数据显示，债券是资产配置的主体。

据不完全统计，债券投资约5.98万亿元，股市投资3.84万亿元，信托计划投资1.51万亿元，此外还有银行委托贷款和票据等。

事实上，2015年，资产管理行业的资本涌入债券市场。

最明显的表现是，与股票产品发行低迷相反，债券策略产品受到投资者的欢迎。

据某券商营业部的一位人士介绍，券商的固定收益资产管理产品在销售中受到投资者追捧，经常被“秒杀”。

收益方面，今年一季度债券战略券商的资产管理产品表现优于同类机构的产品，占前十名的一半。

债券基金也很火爆。

据私募网统计，2016年一季度新发行的债券型战略基金有168只，数量超过2015年发行总数的80%。

从产品类型来看，券商仍然是债券策略产品最大的发行者，有110种产品，占比超过60%。

私募网研究员杨建波认为，一季度债券型私募基金新发行大幅增加，与一季度股市大跌、震荡疲软有关。

他说:“在经济环境不好的情况下，债券投资回报比股票回报好。

今年以来，私募基金发行了更多的债券产品和量化投资产品，受股市影响较小，尤其是证券公司倾向于发行低风险产品。"

一方面，投资者“购买债券”的热情日益高涨；另一方面，国内信用债券违约风险事件频繁暴露。

今年以来，债券违约频率明显增加。

在南京雨润短期融资未能足额支付，构成实质性违约后，最近东北特钢也爆发债务危机，迅速成为信贷市场新的热点。

业内人士指出，信用违约是债券投资不得不面对的风险，信用风险敞口趋于正常。

海通证券固定收益首席分析师蒋超表示，除估值风险和赎回风险外，相关债券停牌将使机构难以出货止损，对货币基金等高流动性要求或即将到期的产品造成更大损害。；具有赎回风险的主体如果采取停牌措施，需要防范信用风险和流动性风险的双重影响。

据了解，自2014年超日债违约以来，我国公募债已发生16起违约事件，涉及民营企业、央企、地方国企等各类实体，并蔓延至短期贷款、中票、公司债、公司债等各类债券。

"受经济低迷和企业压力加大的影响，债券投资者面临越来越大的违约风险."德胜资本分析表示。

对此，杨建波指出，在债券违约事件不断增加的环境下，投资者将不得不承担更高的风险，投资者也将要求更多的风险补偿，债券收益率有望继续上涨。对于资质差的企业，发行债券的价格会更低，收益率会更高。

值得一提的是，已披露年报的10家上市银行数据显示，各银行债券投资增速明显提高，主要受地方政府债券互换的影响。

业内普遍认为，由于相对稳定的收益率和资金考虑，银行配置利率债券的意愿难以下降。

踩雷概率大增，基金如履薄冰

债券市场的风险越来越大，资产管理机构面临的挑战越来越多，其中作为投资“大头”的公募基金也直接受到影响。

随着越来越多的违约事件发生，债券基金踩雷的概率大大增加。

固定收益基金的旱涝保收时代一去不复返了。如何加强信用风险的防范已成为基金经理的难题。

4月11日，中铁物资有限公司宣布，由于业务规模不断萎缩，经营效率下降，正在论证脱困改革措施、债务偿还安排等下一步重大问题。

有鉴于此，公司相关债务融资工具于当日停牌，待相关事项确认后，再申请复牌。

一天后，浙江贸易公司宣布其子公司债务违约。

债券违约现象密集出现，部分基金不幸踩了雷。

据去年年报统计，相关媒体显示，三家基金公司的四大债务基础可能涉及其中，其所持债券总市值为1.11亿元。

具体来说，E基金的E基金一年期定期开仓债券A和长城基金旗下长城九赢分级债券均持有“13铁料MTN002”:其中E基金一年期定期开仓债券A共持有50万个头寸，总市值5037.5万元，占基金净值的4.91%，占债券市值的2.78%；长城九鹰纯债评级债券共持有40万个头寸，总市值4030万元，占基金净值的7.88%，占债券市值的7.32%。

此外，万佳基金旗下的货币市场基金万佳现金宝和混合债券基金万佳李爽债券均持有“15铁料SCP005”。两只基金的持仓总额分别为15万和5万，持仓总市值分别为1500万、200万元和500.95万元。持仓市值分别占资金净值的5.03%和6.15%，分别占债券市值的11.28%

“信用债务违约正成为债券基金不得不避免的“地雷”。

从构成实质性违约的山水水泥、东北特钢，到已经停牌的中铁物资，真的难以防范。北京某债券基金经理表示，债券违约刚刚开始，信用风险敞口趋于正常，信用债券将被大幅分割，基金投资需要筛选，甚至操作方式也要改变。

在去年以来发生的十多起违约债券中，集体“招”的基金公司不在少数。

本案中，山水水泥中标、雨润短期融资违约事件涉及10余家“雷”基金公司。

债券市场的风险“挂在了基金经理的头上”。

“当前的风险防范应该放在投资策略的首位。对于基金经理来说，是有效筛选信用风险、合理控制长期风险的有效手段。”一些基金经理认为，第二季度的债券操作可能需要在休息的基础上进行，同时可以关注后期市场下跌带来的交易机会。

信用利差目前处于极低水平，且由于近期信用事件频繁发生，二季度信用利差扩大的可能性较大，可以适当调整信用债券的头寸。

至于债券投资标的如何选择，金创何新新安保本基金拟任基金经理王一兵表示:“未来投资信用债券时，企业的实际经营情况将是信用分析的关键。这一原则不仅适用于民营企业，也适用于国有企业的发行人，弱化了国有企业或央企背后隐藏的政府信用增强因素。

不踩雷将是避免向下伤害风险的首要因素。"

在债券投资中，把握波段的投资机会已经成为许多基金经理的共识。

上海一家中型基金公司的债券基金经理表示，风险控制将成为今年投资业绩的关键。

在债券市场信贷事件频发、股权市场地震间歇性的背景下，我们努力保持风险底线，抓住每一个投资机会，通过灵活的资产配置获得超额回报。

据悉，为防范信用债券违约带来的流动性风险，个别基金公司规定了即将到期的公司债券在流通中的比例。如果机构持有的部分被去除，一旦超过一定比例，就不允许公司通过交易进行购买。

目前，债券市场投资进入新常态。虽然目前损失率还不高，但未来会越来越市场化，对基金公司的风险控制要求也会越来越高。

债转股重启投资管理

债券市场的另一件大事是逐步重启国内债转股。

债转股作为上世纪末国有企业为摆脱困境而牺牲的“利器”之一，在不良资产快速上升的背景下备受关注。

目前，债转股操作仍有许多争议，对银行的影响以及资产管理公司可以发挥的作用也在讨论之中。

所谓债转股，是指国家设立金融资产管理公司，收购银行的不良资产，将银行与企业之间原有的债权债务关系转化为金融资产管理公司与企业之间的控股、控制关系。债权转为股权后，原还本付息将转为每股分红。

国家金融资产管理公司实际上已经分阶段成为企业的股东，控股，依法行使股东权利，参与公司重大事务的决策，但不参与企业的正常生产经营活动。企业经济状况好转后，通过上市、转让或企业回购等方式收回资金。

随着中国经济向深水区转型，推动中国重债企业去杠杆化的紧迫性增加，债转股被认为是解决债务问题的开端。

中国财政部部长楼继伟在华盛顿举行的G20财长和央行行长会议主席国新闻发布会上表示，中国正在酝酿降低全社会杠杆的改革，比如外界正在讨论的债转股，但尚未确定实施方案。

中国人民银行行长周小川4月14日在经济合作与发展组织新闻发布会上也表示，债转股是一项新政策，具体细节还在讨论中。

债转股虽然是国际上处理不良资产的常用措施之一，但一直存在争议。

高盛(Goldman Sachs)在3月份的研究报告中表示，为了让债转股真正有助于解决中国的不良资产问题，应该满足以下条件。

首先，债转股需要合理的结构和市场定价。比如价格和交易结构需要反映投资风险和收益；其次，从长远来看，允许债务人有利可图地退出；三是退出机制到位，退出方式包括上市或并购。

海外投资者担心，如果运用不当，债转股会给中国僵尸企业一个继续生存的机会，或者这一措施只能在短期内美化银行的资产负债表，不利于化解银行业的长期风险。

国泰君安证券首席经济学家林采宜近日发表文章称，债转股的结果大多是“假股真债”，使得企业去杠杆化只停留在报表上，宏观经济真实杠杆比率被掩盖，实体经济杠杆过度的风险加大。

如果银行的坏账只是通过债转股的方式转移到表外，潜在损失率在财务上没有得到充分处理，那么宏观经济下行导致的银行坏账风险只是暂时隐藏，而不是化解。债转股在这里扮演了自欺欺人的报告魔术师的角色。

但业内有人期待债转股的实施。

华泰证券分析师罗毅表示，整体来看，债转股有利于实现“靴子落地”的效果，银行隐性不良资产得到积极处置，企业改革顺利推进；银行作为股东参与企业经营，也将增强市场对企业发展的信心。

目前债转股似乎正在逐步逼近。据CDB一位高级官员介绍，首批债转股规模达1万亿元，首批债转股试点选择了国家开发银行、中国银行、中国工商银行、招商银行等银行。

据报道，银行预计将建立自己的资产管理公司来承担债务。

3月8日，中国最大的民营船厂荣盛重工宣布，计划向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商的债权人发行30亿股，共发行171亿股，以抵消公司171亿元的债务。

招商证券认为，虽然现行商业银行法禁止银行持有公司股权。

然而，该公告表明，“银行可以通过债权人持有股权”的“指定实体”，如子公司。如果这种方式能够实施，将成为未来处置不良贷款的一种替代方式。”以后不良贷款换股权的案例会越来越多。

“在具体形式上，还是债转股试点和投贷联动试点。”蒋超预测，银行可能会成立新的资产管理公司和股权投资基金，以煽动社会资本，直接承担银行债务。

其中股权投资基金作为GP，银行理财基金或类似资产管理计划作为LP。

一些资产管理公司也发现了债转股的投资机会。

中国长城资产管理公司总裁张晓松表示，该资产管理公司实施债转股不存在法律障碍。

虽然其他金融机构仍有一些限制，但长城资产管理公司希望成为中国首家债转股试点资产管理公司。

在业内人士看来，债转股仍需经过一系列监管规则才能真正取得积极成效，一旦其重启的帷幕真正拉开，整个大资本管理产业链也将顺势而为。

打破刚性救赎促进转型

长期以来，中国债券市场，尤其是地方政府融资平台和国有企业的债券，一直笼罩在刚性赎回的诅咒之中。

随着近年来债务违约风险事件的频繁发生，一些债券最终通过政府的协调来偿还，以帮助发行人、银行、承销商等相关机构解决问题，或者发行人的债务重组，但打破债券市场的刚性赎回已成为一种趋势。

一旦刚性赎回被彻底打破，整个国内资产管理市场也将面临新的发展机遇和挑战。

事实上，刚性赎回也成为了资产管理发展和转型的“拦路虎”。

近日，中国光大银行和波士顿咨询公司联合发布的一份报告显示，过去三年，中国市场管理的总资产复合年增长率达到51%，但在此期间，许多资金闲置。

波士顿咨询集团(BCG)合伙人、中国金融行业智库负责人何大勇表示，在中国刚性赎回的环境下，客户的资本成本具有粘性，客户并没有真正承担自身投资的风险，资产管理机构难以持续获得匹配的低风险优质资产，对资产管理行业的产品收益率、新规模和风险管理产生叠加影响。

“刚性赎回导致资本价格扭曲，推高无风险收益。

随着近两年风险事件的频繁发生，拆换已成为监管者和从业者的共识。

但要一步打破“公正交易所”是很难的，这就需要监管机构、资产管理机构和投资者有计划地迎接“公正交易所”时代，规避系统性风险。”达-何勇认为。

基金行业呼吁打破刚性赎回的声音一直存在。

中国资产管理协会会长洪磊近日表示，解决资产管理市场问题的核心在于突破汇率，推动完成基金产品招募标准已成为他上任后最重要的工作。

在业内人士看来，打破刚性赎回是国内资产管理市场成长的必然阶段。

著名经济学家宋清辉说:“允许债券违约，打破刚性赎回，有利于市场的公平和自律，未来会有更多的债券违约。

如果刚性赎回一直存在，就意味着高风险高收益债券将被追捧，显然不利于提高投资者的风险意识和债券市场的中长期发展。"

央企“刚性赎回”的假象被打破了。之前违约的保定天威集团和中煤集团山西华宇能源都是央企的子公司，中铁物资是国务院国资委直接管理的央企之一，持有100%的股权。

2014年3月“11超日债”违约，不仅打开了债券市场的潘多拉魔盒，也让信用债券刚性支付成为历史。

在打破刚性赎回的同时，其对市场的潜在影响也不容忽视。

虽然债券市场打破刚性赎回的呼声越来越强烈，但违约事件发生后，相关公司也面临着各种回收困境，这使得市场参与者关注违约后的投资者保护和救济渠道。

上海一位债务型基金经理表示，虽然目前的债券市场确实打破了“刚性赎回”的局面，但随着经济增长放缓，地方政府难以保持“刚性赎回”，预计未来几年将会打破。“刚性赎回”的案例数量将大幅增加；因此，现在债券市场的投资逻辑不得不增加控制信用风险的比重，尤其是对于高收益债券的投资，我们必须小心违约风险。

有基金经理还指出，由于中国债券市场刚性赎回刚刚被打破，债券投资者面临着债券承销商不负责、投资者没有办法催收债务、持有人会议无用、法律起诉无效的困境。

此外，由于我国目前没有对冲信用风险的工具，债权人的利益难以保证。

未来随着违约债券的增加，刚性赎回将被打破。

去年12月25日，证监会副主席方星海表示，经济正在发生变化，没有人能保证每一个发行人购买债券后都能按时兑付，具有一定能力的投资者都有分析风险、承担风险的能力。

如果有风险，打破刚性赎回，如何在市场上解决。

如果所有没有风险承担能力和风险分析能力的投资者都进入这个市场，一旦出现风险，政府最终会介入，不会形成市场。