什么是有效资本市场假设理论 什么是有效资本市场假设理论

有效资本市场的假说理论是什么？以下文字资料由边肖为大家收集出版。让我们快速看一下它们。

有效资本市场假说理论

虽然法律经济学有各种各样的理论，对强制信息披露制度的利弊也有不同的看法，但研究现代证券法的人都不能忽视近二十年来各国证券法学者广泛认可的一个极其重要的金融经济学理论，即所谓的“有效资本市场假说”。

这一理论出现后，关于信息披露制度的各种争论，无论是基于信息披露制度的理论源于法学、经济学还是社会学，都可以围绕有效资本市场假说理论所构建的框架和所提出的假说命题进行，从而在实质意义上进行真正的对抗。

在此之前，各派经常闹得面红耳赤，但彼此的观点却经常擦肩而过，说话的人也是晕乎乎的。

这一理论的最初倡导者费马认为，资本市场机制的运行效率在不同的信息环境下有三种“有效”形式，即弱有效、半强有效和强有效。

费马之后，许多学者试图用经验和推理的方法从正反两方面证明这个命题。

到目前为止，关于这一理论的讨论还没有得出政府在证券市场效率中应该发挥什么作用的结论。27.但事实上，有效资本市场假说最重要的贡献不在于它应该达到什么样的证券管理制度和证券监管，而在于它作为一种描述性理论，在宏观、中观和上市公司层面上展示了财务信息披露与证券价格的关系。

该理论建立了一个分析体系，允许人们在该体系设定的框架内进一步研究股票价格本身的合理性以及股票价格与信息披露等市场因素的关系，从而得出自己的结论。

在过去的20年里，许多经济学和法学领域的学者对这一理论进行了深入而广泛的研究，并撰写了大量的理论。

虽然各种学者的观点仍然不一致，没有定论，但所有关于证券法理论的严肃研究都不能不涉及这一理论。

大多数国家都制定了强制性信息披露政策，并从这一理论来判断强制性信息披露制度的成功与否。

因此，我们有必要对这一理论进行深入的探讨。

什么是有效？

首先，什么样的市场才是有效的市场？在一个有效率的市场中，大量买卖双方的相互作用形成了特定商品的价格，这种价格应该充分反映关于该商品的所有公开信息。

更重要的是，当任何新的信息出现时，上述价格应该能够立即做出反应。

这里的关键在于“立即”这个词，也就是因为价格能够非常迅速地对市场上新信息的出现做出反应，没有人能够从信息的占有中获利。

如果股市有效，没有人能从分析公共信息中获利。

也就是说，证券市场价格曲线上任何一点的价格都是证券价值最真实、最准确的反映。

一个高效的市场对整个社会都是有利的，因为价格真实地反映了价值，这导致了资源在竞争中的合理配置。

然而，人们对任何特定证券的价值都没有相同的理解，因此他们不能对什么是“有效市场”有相同的衡量标准。

作为研究对象，我们可以暂时将这一标准定义为“特定时期内最有可能的价值衡量标准”。

一般来说，这个值应该在市场上极度乐观的判断和极度悲观的判断之间。

事实上，人们对价值认识的不确定性不会过多干扰市场有效性的存在，也不会干扰保护市场有效性的一些基本条件，如某些关于信息披露和内幕交易的法律法规。

这一点将在本文中进一步阐述。

三个有效市场

如前所述，有效资本市场假说的基本理论将市场分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场三种形式。

1.弱有效市场

在弱有效市场存在的情况下，可以假设参与该市场交易的所有投资者都掌握了某一特定证券的历史价格变化以及这些变化所反映的全部信息。

也就是说，所有投资者的历史信息都是一样的。30.所有投资者对这一信息的集体判断形成了这种特定证券的价格。

既然这个价格包含了所有的历史信息，那就叫“昨天的价格”吧。

然而，昨天的价格既不能解释今天的价格，也不能预测明天的价格。

通过对证券价格的长期跟踪和分析，人们用“随机游走过程”理论来描述特定股票的未来价格与其过去价格之间的关系。

在随机游走过程中，股票的每一次连续变动在统计链中都是相互独立的，或者说它的序列相关系数为零。

就像一群人走在空场上，没有计划，没有目的地，让人完全没有办法预测他们的规则。

过去的价格根本不能用来预测未来的价格变化。

研究股票价格的历史根本不能给人带来盈利的机会。

2.半强有效市场

在半强有效市场存在的情况下，可以假设该市场中参与交易的所有投资者所拥有的某一特定上市公司的所有公开信息都是相同的。31.这些信息一般是投资大众明显感兴趣的信息，如公司业务损益的财务报告、分红配股的决策、会计对账、新闻媒体对公司的评价、央行政策的变化等。32.证券价格反映了所有公开信息中包含的价值。

3.强有效市场

在强有效市场存在的情况下，可以假设所有参与交易的投资者都拥有某个特定上市公司的业绩和内在价值的全部信息，无论其是否公开。

也就是说，所有的投资者，不管有没有特权，都拥有相同的信息。

信息有效性和价值有效性

有效资本市场理论在描述了“有效市场”的三种形式后，进一步从社会学和宏观经济学的角度提出了一个或许更重要的问题，即市场的“有效性”对市场和社会起到了怎样的作用？换句话说，即使在被证明的“有效市场”中，人们也会进一步提出这样一个问题，即这里用什么尺度来判断“效率”？通常我们谈论的信息影响市场股价变化的速度，只能直观地称为“信息效率”。

上述股价变动和整个社会资源的再分配所引起的资本流动的变化，可以称为“价值效用”。

如上所述，在一个信息丰富、有效的市场中，股票价格是否准确、真实地反映了其内在价值，即特定企业的基本价值，这是没有定论的。

而对于那些研究一般市场行为及其盈利机制的人来说，似乎并不重要。

另一个问题也是不确定的，但至少对政府决策者来说是重要的，那就是信息有效性是否会导致价值有效性。

如果是这样，则肯定了很多人对证券市场的传统资本主义理解，即社会资源的再分配只能通过资本市场的运行来解决，而不需要政府干预。

以美国为代表的一些市场经济国家对证券市场的普遍态度就是这样一种放任自流的态度。

但即使在这样的制度下，我们也会不时发现，政府其实是以调节社会资源为理由，干预市场的。

中国目前的证券管理体制，无论是发行审核过程中实施的所谓产业政策，还是交易市场对国有股和法人股的特殊“照顾”，还是公司和证券法规对国有企业的各种优惠政策，充分表明政府管理和立法机关对证券市场的信息有效性能否导致价值有效性持怀疑甚至否定态度。

导致市场效率的因素——四种投资者和四种有效的市场机制

在解决了“什么是有效”的问题之后，接下来的问题自然就摆在了我们面前:如果证券市场看起来是有效的，那么是什么力量或因素使其成为有效的市场呢？

人们普遍认为，信息传播越广，速度越快，市场就越有效率。35.在有效资本市场的假设理论中，人们总是假设所有参与市场交易的投资者都可以不需要任何努力或金钱就能获得所有信息。

但事实上，在任何一个特定的市场中，不同的投资者获取信息的成本是不同的，所以他们在特定时间获取的信息不会完全相同。

也就是说，市场上信息传播的速度和广度是不一样的，这种差异一般是由于信息传播的对象不同而表现出来的。

美国斯坦福大学法学教授吉尔森和耶鲁大学法学教授克拉克曼，36把二级市场买卖证券的人按照与信息的关系分为四类:大众公开信息的交易者；专业披露信息的交易员；依赖衍生信息的交易者；没有信息的交易者。

这四类人形成四个各具特色但又相互重叠、相互补充的市场运作层次，通过相互影响、相互作用，形成有机高效的证券市场。

吉尔森教授和克拉克曼教授的理论通过阐述投资者与信息的关系，从另一个角度说明了信息与证券价格的关系，类似于有效资本市场假说理论。

理解这个市场模型，有助于我们进一步理解有效资本市场假说理论所描述的有效市场机制。

1.前三类人

我们可以看到，在第一类人，也就是依靠大家都懂的公开信息的交易者，信息传播的速度是又快又广的。

证券的价格充分吸收了所有的公共信息，它的变化非常迅速准确地反映了信息在这类人群中传播的变化。

这种机制最接近于有效资本市场假说理论提出的弱有效市场假说。

因为这里的信息对所有人都是一样的，没有人会因为拥有这个市场的信息而获利。

在第二类人群中，即依靠专业公开信息的交易者，信息的来源仍然是开放的渠道，但信息的内容比第一类市场要深刻得多。

第一类人难以理解的大量信息，如财务报表中的多个数据、百分比的含义、会计报告中附注的真实含义等。，已经成为第二类人的常规信息。

这些信息掌握在专业机构的分析师手中，迅速转化为对股价变化趋势的判断，作用于市场。因此，市场股价的变化会非常快速准确地反映这类人之间信息传播的变化。

在一个由机构投资者主导的市场中，由于所有机构都使用大量的专业研究人员，市场效率相当高。

此时，即使市场上有很多普通投资者无法同时阅读专业信息，但这些普通投资者的盲目性，并不会因为机构交易对股价的强大作用而给机构投资者带来太大的收益，尤其是在考虑到机构投资者为获取分析信息所付出的人力物力成本之后。

第二类人的市场最接近有效资本市场假说理论所设想的半强有效市场。

统计分析显示，美国股市基本上是弱半强有效市场，有38。

第三类人，即通过衍生信息进行操作的交易者，其信息来源是证券市场中的特权群体，如法律知情人。

由于这类信息的获取成本极高，普通人很难快速进入，因此市场很难快速有效运行，实现价格平衡。

这种人盈利是因为他的信息获取和市场反应的时间差。

当然，付出代价的是市场上的其他投资者。

根据这一基本假设，世界上40个国家的反内幕交易法律法规对内幕信息的接收人作出了一些规定。

如果有效资本市场假说理论提出的强有效市场成立，反内幕交易条例中的许多规定将不再有意义。

这类人获取信息的途径有三种:第一种途径是获取纯粹无意从内部人员那里泄露的内幕信息。42.由于等待兔子的偶然性和局限性，这种方式使得交易成本过高，因此其实用价值并不大。

第二种是通过观察内部人的交易行为推断出的可能信息，称为“交易解密”。

各国证券法律法规往往采用一些特殊规定来消除或减少交易解密的可能性。

比如美国证券法要求内幕人士报告自己的股票交易43；我国公司法干脆禁止上市公司的合法内部人买卖自己的股票。44.虽然交易解密的成本低于第一种运营模式，但因为这种“解密”的前提是对内部人身份和行为的了解，所以仍然不可能成为容易获取的公共信息。

第三种方式的操作是最复杂的，但也是投资界和学术界最关心的，因为这是唯一看起来更平等的方式，只有没有特殊关系的脑力劳动才能实现。

这种方式的表达并不是很复杂，就是通过观察股价、成交量等数据，将观察到的结果与已有的信息和预期值进行对比——为什么会有人不断偏离已知的基本面进行交易？45-然后根据原价中信息构成的各种要素进行推理，得到最有可能解释股价变动原因的新信息。

这种方法叫做“价格解密”。

价格解密的一个典型例子是通过观察某只股票价格的异常变化来推断公司可能即将合并收购的信息。

当然，由于其复杂性，价格解密的成本较高，所以只有实力雄厚的机构投资者才会在这方面下大功夫。

但即使在这种情况下，仍然不能保证这些解密器能够创造一个持续高效的市场，并持续成功。

原因很简单。如果非效率市场由于信息的快速传播变成了效率市场，没有人愿意花费成本去获取、研究和提供信息，因为拥有信息再也不能给任何人带来哪怕是瞬间的垄断利润；因此，市场由于缺乏信息而效率低下；这时，人们发现获取信息是值得的。

格罗斯曼和斯蒂·格莱斯(Stie Glise)称这种现象为“市场在启蒙和无知之间的往复摆动”。

2.市场的相对有效性

对上述三种人的交易行为模式的分析表明，证券市场既不是完全有效，也不是完全无效，而是相对有效，在上述两种状态之间不断摇摆。

同时，我们也可以看到为什么市场股价在一定程度上完全反映了内幕信息。

3.第四类人

第四类人的交易虽然被称为“无信息交易”，但实际上这类交易者根本不是根据任何信息进行交易的。

而这类人交易所依据的信息就是所谓的“软信息”，即上市公司的盈利预测、估计、前景等相对“虚拟”的信息。

因为这些投资者对市场股价走势的信息和预测各不相同，所以这些人的交易似乎是完全盲目的。

但整体而言，市场对软信息的反应与对所有其他信息的反应大致相同，即证券的价格“模糊地”反映了市场中所有的软信息。

这就像一群蚂蚁同时向不同的方向用力推进，试图移动一块馒头。

虽然不同方向使用的一些力相互抵消，但最终的合力还是表现出了明显的一致性，即馒头片在蚂蚁的努力下被移至蚁巢。

从第四类人的角度来看，前三种信息交易机制可以有效降低信息作用导致市场价格突然偏离的几率。

市场的有效性一方面取决于市场上传播的信息的性质，另一方面取决于获取信息的成本。

强制性信息披露大大降低了前三笔交易的信息获取成本，使市场中的所有交易者平等受益。

在新上市证券的情况下，由于缺乏相关信息，所有成熟市场的交易者通常会对股价进行预贴现。

一段时间后，三种有信息的交易可以各走各的路，股价可以平衡回归。

非信息交易机制的介入将整个资本市场的各种交易机制连接成一个模糊的统一体。

这些机制构成了有效资本市场形成的基本要素。

由于一种或多种有效的资本市场机制的推动，任何信息在市场上的首次传播最终都会反映出信息所包含的价值对市场价格的影响。

此外，吉尔森教授和克拉克曼教授描述的四种有效的市场机制是相辅相成的。

这些机制中的任何一个都在信息首次进入市场并在市场交易者中传播的整个过程中的某个阶段产生影响。

有效市场理论及其理论的支持者

支持有效资本市场假说的人认为，证券市场是有效的，至少以弱或半强的形式存在。

美国各派学者在考证方面做了大量工作，证明其正确性或不准确性。

美国经济学中有人认为，在所有的经济命题中，有效资本市场假说理论是最有经验证据支持的理论。50.这些支持者常用的理论之一是，投机有望缩小价格隧道，缩小价格波动幅度，使市场更加有效。

这个理论也被很多人认为是一个已经被实践证明的命题。

两位美国会计教授的研究分析表明，一个成熟的股市往往会提前12个月开始预期一家公司的年利润。在公司最终发布年报的那一周，股价表现出最大的变化，反映了与利润相关的各种数据信息的变化。

股价通常会在几天内完全吸收这些信息能给市场带来的所有影响。

有效市场理论及其理论的反对者

反对有效资本市场假说的人有不同的看法。

一些学者从证券市场的实际运行和管理模式出发，对有效资本市场假说提出了质疑。

其中一个论点是，这种理论完全否定了多年行之有效、至今仍在指导市场的经营策略和管理机制。52.具体来说，如果弱有效资本市场假说成立，工作多年的股市曲线和图表的制作者就会失业；因为既然过去的股价与未来无关，那我们浪费什么资源去制作和研究这些曲线和图表呢？如果半强有效资本市场假说成立，那么证券市场就不会有所谓低价股或高价股的概念，因为所有股票价格都是便宜的。

那么我们该如何研究上市公司的基本面数据及其与股价的关系呢？如果强有效资本市场假说成立，就没有必要也不应该花费人力物力去发现、控制和惩罚内幕交易。

事实上，市场不可能完全有效。

市场上的各种“噪音”使得市场的基本面价值及其衍生的信息无法在股价中得到充分体现，所以研究证券市场的专业机构和人员仍然有其存在价值。53.这就是反对有效资本市场假说理论的学者提出的所谓“噪音理论”。54.这些学者把影响证券价值的各种与上市公司基本面数据和基本资产价值没有逻辑联系的因素称为“噪音”，因为这些因素与基本面的主旋律无关。

他们认为，“噪音”在证券市场行为模式的形成中起着非常重要的作用。

换句话说，证券市场的效率其实并不高。55.如果我们承认这一点，那么噪音理论的研究至少可以为人们提供一种研究低效市场的成因及其运行机制的手段。

证券市场上大量投资者的行为模式表明，他们不相信有效资本市场的假设。

比如大家都在不断的寻找所谓的低价股，也就是比理论价格便宜的股票。

为此，我们不仅要研究分析基本面数据和过往股价走势，还往往要跟风赶潮，听信谣言。

在后一种情况下，基础数据似乎不再重要。重要的是如何在一个无序的市场中，随时比别人更快更合理地应对各种不可预测的“噪音”。

近年来，新发明的消除噪音耳机不再试图通过传统的隔离和密封方法来降低噪音，而是主动产生对称弦的“噪音”，以抵消外部噪音的任何影响。

这能否给研究股市“反向操作”行为的人一些启示？

说到“反向操作”的行为模式，理论上可以追溯到约翰。

凯恩斯时代。

凯氏将上述类似股市反向操作的行为模式比作“婴儿选美”。

20世纪30年代，英国一些报纸上流行一场选美比赛，参与者从报纸上刊登的100名婴儿的照片中选出6名最漂亮的婴儿。

谁选择的结果最接近所有参赛者的平均爱好，谁就赢得56英镑的奖金。

基耶达解释说...可想而知，在这种情况下，每个选手不会选择自己认为最漂亮的六个，而是自己认为别人认为最漂亮的六个。

每个参与者都是从同一个角度出发，所以他不选择自己认为最美好的，也不选择一般人认为最美好的。相反，他用自己的聪明去猜测一般人认为最漂亮的是什么。

57"

这就是凯氏所谓的“第三层推测”。

在这种心态下，用基本面价值作为判断市场价格的标尺已经不再有用。

关于有效资本市场假说理论的另外两个问题

除了上述问题，有效资本市场假说理论还必须考虑两个方面:

投资判断的不确定性

根据有效资本市场假说理论的方法，任何股票的价格偏离其在市场上的基本价值都会导致投机和获利的机会。

对于一个想投机获利的人来说，虽然这个机会有它的吸引力，但此时他面临着两个必须考虑的因素:

第一，作为投机者，他对股票基本面价值的判断可能完全错误。

他值得冒犯这种错误的风险吗？根据经济学中边际收益递减的基本原理，损失的美元收益应该大于挣得的美元收益。

因此，他可能会认为，为了获得这种不确定的利益，不值得冒这种确定性的风险。

二、即使他的判断是正确的，即一只股票的价格确实低于该股票的基本面价值，也不能保证该股票的当前价格会迅速得到修正，并与基本面价值同步上涨。

这种不确定的时差到处都存在，甚至在公认相当有效的市场上。

如果这种推断被大多数投资者接受，他们就会对可能的获利机会望而却步，从而削弱市场的有效性。

这时候，即使一个聪明的投资者能够有把握地衡量市场偏差，也就是他不再受上述第一个因素的困扰，但他也会做出所谓凯恩斯式的“三级投机”，而不是进入一个扭曲的市场。

理论利润机会和实际利润机会之间的这种差距进一步削弱了市场的有效性。

这在中国目前的股市环境下更为显著。

很多训练有素的投资者宁愿像街头投资者一样赌上新闻八卦，也不愿在分析调查基本面后按照自己的理性判断行事，正是出于这样一种心态。

这种群体效应形成的恶性循环，只有在整个市场经历了足够的磨难，市场的管理层做出了足够的牺牲之后，才能扭转。

披露对象的不确定性

即使在以美国为首的工业化国家，证券管理法规也取得了长足的进步，特别是在倾向于堵塞漏洞、严格谨慎执法的今天，人们仍然不时质疑强制信息披露制度打算保护的群体:公司应该向谁披露？是街上卖蛋糕的老奶奶，隔壁开面的二哥，还是美林和申银的金融分析师，路透社和海荣的市场研究员？有一种理论认为，后者的分析会因为对股价的反映而“渗透”到普通投资者，因此披露时没有必要考虑信息接受者的水平和分析能力。59.立法机关是否愿意接受这种观点并将其纳入法律法规，会使上市公司在信息披露上的支出，即打算通过立法保护的股东在自己口袋里掏出的钞票数量。差别很大。60.中国证监会要求上市公司在进行定期信息披露时，使用普通投资者能够理解的语言，并保证其完整性、充分性和准确性。这说明中国证券监管当局在考虑这个问题上与发达国家不同。

美国国会在辩论1933年《证券法》时，后来成为众议院议长的国会议员雷伯恩直言不讳地说:“这部法律的目的是尽可能把证券持有人和公司管理层放在平等的地位上，把买卖双方在获取公共信息的权利上放在平等的地位上。”由此可见，这是从最初完全自由放任的资本主义格言“买家自己小心”向前迈出了一大步。

与时任美国总统的富兰克林。

罗斯福说，现在是“卖家自己照顾自己”。64.所谓的社会公平、正义等道德观念在一定程度上取代了原有的赤裸裸的弱肉强食原则。

对于证券行业来说，这意味着更高的商业道德标准。

因为开证公司及其代理经纪人再也不能满足于买方对货物内在价值负责的说法，并以此为挡箭牌来逃避责任。

套用一个比喻，虽然我们相信知道自己会在众目睽睽之下被迫脱衣服的人会更注重自己的体型，但因为这个强制制度而得出人会真正健身的结论，未免太武断，缺乏逻辑联系。

有很多人宁愿无视自己赤身裸体的事实，像安徒生童话里的皇帝一样在公共场合趾高气扬，努力让自己出彩，却更想让别人相信自己穿的是世界上最华丽的衣服？问题是，这里的“别人”是谁？是朝廷大臣，皇帝的侍卫？还是街上的人，看孩子？正如安徒生在他的童话中试图表明的那样，如果我们诚实，我们就不能忽视孩子的智慧。

在当今中国的证券市场上，公然无视法律法规的明确要求，通过虚假陈述、隐瞒重要事实等方式欺骗投资大众的上市公司，以及为自身利益制造事端的中介机构，与为己所用刚愎自用的赤裸裸的皇帝，以及将鹿指为马的无耻臣子，有什么区别？如果不以街头人士甚至小学生的判断作为信息披露的原则，我们还能指望那些“末流”公司自愿掏腰包买房吗？这些屡禁不止的案例，可能不仅说明我们的信息披露不够强制性。

在现阶段，如果把信息的普及也作为信息充分完整要求的一部分，可能会出现更多王海式的人物，从而大大减轻政府监管部门的执法负担。

与公司付出的额外成本相比，这种社会效益至少在市场不成熟的现阶段可能完全值得。

参考://54a/zilio/215054/